騰訊科技訊（蘇格、木語、瑞雪）3月4日消息，巴克萊(Barclays)今日發布投資報告，雅虎股票（YHOO）評級上調為“增持”(Overweight)，目標價設為26美元。與此同時，對阿里巴巴集團的估值提高到550億美元。

以下為報告原文：

我們把雅虎股票（YHOO）評級上調為“增持”(Overweight)，目標價設為26美元。因為，雅虎目前持有阿里巴巴集團（Alibaba Group）和雅虎日本（Yahoo! Japan）的少數股份，我們確信，這部分持股帶來的回報沒有完全反映到雅虎的股價上，而且貨幣化和隨后的資本回報保證了我們估值倍數的合理性。我們預見雅虎股價將繼續上揚。雅虎在亞洲市場的投資，以及隨后的盈利和資本回報，推動并加速了雅虎價值的增長。

我們的觀點主要有三個：

1）我們把對阿里巴巴集團的估值提高到550億美元：2012年第三季度，阿里巴巴集團完成了對雅虎76億美元的股份回購，把阿里巴巴集團的估值推向400億美元。但我們相信，此后阿里巴巴集團的市值不斷上漲，阿里巴巴的收入和利潤增長可以證明這一點。正如2012年上半年，雅虎在未來將會向股東回饋大量的現金收益。在此份報告中，通過分析阿里巴巴的運營情況，以及在分析師Alicia Ya的幫助下，我們更新了對阿里巴巴的評估。我們的對阿里巴巴的估值相當于雅虎每股增長2美元。

2）雅虎日本的價值也沒有完全反映在雅虎的股價上：12年9月18日至今，雅虎日本的股價增長了37%（同期日經指數僅增長了27%），相當于為雅虎帶來了每股稅后利潤1美元。正如阿里巴巴集團為雅虎帶來了回報，雅虎日本也會最終給雅虎帶來收益。

3）謹慎上調雅虎核心業務增長倍數：我們謹慎上調息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）至5x，理由是我們對以下三個因素保持樂觀態度：CEO瑪麗莎•梅耶爾（Marissa Mayer）主導的雅虎戰略方向、雅虎首席財務肯•高登（Ken Goldman）削減運營成本的承諾以及資本回報情況（2012年第四季度營收約為15億美元，而且未來還有來自阿里巴巴的15億美元盈利）。我們注意到，相比其它網絡公司股票，2013年雅虎的5倍息稅折舊攤銷前利潤的還是非常低。重要的是，我們上調評級并不是依據對雅虎近期運營周轉情況的分析，所以收入估值未作調整。

我們將雅虎的股票評級上調至“增持”（Overweight），同時將其目標價上調至26美元，原因是我們相信這家公司亞洲資產的價值（也就是所持阿里巴巴集團和雅虎日本的股份）已經升值，而這些資產的完整價值并未歸入雅虎股價。自2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集團股份的第一個步驟以來，雅虎已經歷了一個重要的階段；我們認為，這是由于雅虎所獲得的30億美元資本回報帶來了正面的投資者情緒，以及公司在新任首席執行官瑪麗莎·梅耶爾（Marissa Mayer）領導下的實施的以產品為推動力的最新戰略令投資者感到激動。但是，鑒于阿里巴巴集團基本面最近所帶來的牽引力，我們認為當前的雅虎股價不能反映雅虎所持阿里巴巴集團和雅虎日本股份的真實價值，并認為雅虎股價將從當前水平出現進一步的大幅上漲，原因是投資者對這些資產的價值感到更加滿意。

以下是與此相關的三個要點：

1）將阿里巴巴集團的估值假設上調至550億美元：在雅虎出售阿里巴巴集團股份這一進程的第一個階段中，為了向回購雅虎所持股份一半的初期行動提供融資，阿里巴巴集團必須提高來自于第三方的股本；在這一融資過程中，阿里巴巴集團必須將其估值定為400億美元。我們認為，雅虎所持阿里巴巴集團的剩余24%股份也將以這一估值水平歸入其股價。但是，鑒于阿里巴巴集團強勁的GMV（總商品量，也叫總流水）增長、領先的市場份額以及整體運營動量（詳見圖表，我們目前預測阿里巴巴集團的價值為550億美元，而且存在進一步的上行空間，這應該會令雅虎在進一步出售所持阿里巴巴集團股份時所能獲得的收益增加。

2）雅虎日本的價值可能未在雅虎股價中得到完整反映：雖然我們認為，阿里巴巴集團價值的潛在上行趨勢對雅虎股價來說是最為重要的價值創造來源，但我們同時也認為，雅虎股價還擁有更多的上行動量，原因是該公司所持雅虎日本35%股份的價值也并未在其股價中得到完整的反映。自2012年9月18日以來，雅虎日本的股價已經上漲了36.8%（與此相比，同期日經指數的漲幅為27.2%），這意味著雅虎股票的每股稅后價值增加了1.03美元。

3）調高目標價的估值倍數：我們將雅虎目標價的EBITDA（即未計入利息、稅費、折舊和攤銷前的凈利潤）估值倍數上調至5倍，原因是我們看好這家公司在梅耶爾領導下的戰略方向，并且相信其有關資本回報的承諾（2012年第四季度中獲得了15億美元，剩余的與阿里巴巴集團股份有關的15億美元回報將在未來獲得）值得讓我們小幅調高估值倍數。我們注意到，基于2013年的雅虎預估EBITDA計算，5倍的估值倍數仍舊遠低于其他互聯網公司。我們調高估值倍數并非意味著雅虎的業務運營活動將在近期復蘇，我們對這家公司的營收預期也仍舊維持不變。相應的，我們認為如果雅虎的核心業務能有任何改進，那么將具備進一步推高其股價的潛力。

上調阿里巴巴集團估值至550億美元

我們將阿里巴巴的估值從400億美元提升到550億美元，在這個基礎上，假設目前雅虎擁有阿里巴巴24%的股份，我們還按照2012年9月份阿里巴巴從雅虎手中回購部分股份時所產生的稅率38%來計算，雅虎手中持有的阿里巴巴股份稅后價值約為89.8億萬美元——其中包括價值約8億美元的優先股權。通過將阿里巴巴的估值由400億美元提升到550美元，雅虎手中的阿里巴巴股份價值相應提升了約22.3億美元。盡管這樣的估值意味著我們對阿里巴巴2013年稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的預期相應地變為原來的19倍，但我們仍然相信這個數字對于阿里巴巴集團來說不難實現，理由：1）中國擁有一個巨大的、快速增長的電子商務市場；2）阿里巴巴集團的淘寶和天貓統治了中國電子商務C2C和B2C市場；3）阿里巴巴集團的平臺年度成交額（GMV）和營收都在快速增長，而且由于規模效應還有繼續擴張的潛力。我們相信，淘寶的付費搜索營收模式保證了其收入會隨其流量市場份額的擴大而擴大，而天貓的只要提高其轉化率（我們認為目前的情況應該是平均2%到5%），利潤率就能擴大；4）阿里巴巴集團的商業模式似乎具有可擴展性（scalability），推動著其運營利潤的增長。

如上所述，我們對于阿里巴巴集團的估值550億美元意味著雅虎手中持有的阿里巴巴股份稅后價值約為89.8億萬美元，除去其中將在未來10年內被贖回的大約價值8億美元的優先股權，我們相信對阿里巴巴集團股份的變現將為雅虎帶來約82億美元的現金。我們相信雅虎會將這82億現金中的一大部分用于回報股東，理由：1）我們認為雅虎的董事會成員都很活躍，都偏向股東，注重為股東創造價值；2）雅虎CEO瑪麗莎·梅耶爾說過，她個人傾向于“幾千萬或1-5億美元規模的小型并購”，所以雅虎不大可能會用這82億美元中的大部分用于并購；3）雅虎新的管理團隊已經實踐了他們回報股東投資的承諾，第三季度他們宣布將30億美元現金用于為股東分紅，并且單單在第四季度就回購了價值14.5億美元的股票； 4）雅虎CFO肯·高德曼（Ken Goldman）多次說過，“以現價購買雅虎股票非常劃算”，盡管雅虎目前的股價在上漲，但與競爭對手相比依然過于偏低。

中國的電子商務市場增長快速、潛力巨大，阿里巴巴在其中保持領先

根據艾瑞的數據，2012年中國電子商務市場規模達到了1萬3040億人民幣（2090億美元），2015年預計將達到3億零200萬人民幣（4850億美元），3年間復合年增長率為32%（見表3）。中國電子商務市場增長的驅動因素主要是：快速增長的互聯網滲透率（根據TechWeb的報道，2012年12月中國互聯網滲透率為42%）；正在崛起和擴大的中產階級；不斷上升的智能手機滲透率。由于這幾個因素的推動，中國的零售市場將繼續從實體店向線上轉移，電子商務滲透率將從2012年的6.2%增長到2015年的10%。

將電子商務市場細分的話，C2C市場又占據了成交額的絕大部分，2012年這個比例是70%。但是，中國的B2C市場在快速增長，預計到2015年將占據電商總成交額的45%。我們認為，阿里巴巴在這兩個領域都處于領先并將持續領先。淘寶目前在中國的C2C市場擁有壟斷性的94%的市場份額（見圖4），而天貓則占據了57%的中國B2C市場，比第二名的對手市場份額多了超過一倍（見圖5）。

阿里巴巴集團核心業務仍在快速增長

阿里巴巴在中國電子商務市場的領先地位使得集團取得了比整個行業更快的增長。2012年12月，阿里巴巴宣布2012年截止到11月份底淘寶和天貓平臺的成交額（GMV）超過了1萬億人民幣，如果12月份按照前面11個月月平均成交額計算，2012年淘寶和天貓總成交額將達到1萬零900億人民幣（1750億美元，見圖6），年增長率為73%，2011年的年增長率僅為58%。而2012年中國電子商務市場的增長率預計為66%（見圖3），阿里巴巴的增長率高于整體中國電商市場的增長率也意味著其市場份額依然在擴大。

除了平臺成交總額在加速增長，阿里巴巴集團近幾個季度的營收和利潤率增長也相當強勁。根據雅虎提交給美國證券交易所的文件數據，阿里巴巴集團2012年第二季度和第三季度收入增長率分別為71%和74%（見圖8）。此外過去4個季度阿里巴巴集團的利潤率年增長率也在上升，2011年第四季度到12012年第三季度間四個季度的運營利潤為2190bps（每股凈資產）、1685bps、1355bps和1455bps（見圖7。注：我們將2012年第三季度的運營收入中加入了原本作為首次股權回購的一部分的5.55億美元的技術和知識產權授權協議收入）。阿里巴巴的運營利潤增長是建立在運營利潤本身就很高（約60%）的基礎之上的，這意味著阿里巴巴的商業模式擁有可擴展性（scalability）。淘寶的付費搜索推廣模式具有可擴展性，而對于天貓，我們認為其目前的轉化為大約為2%到5%，依然具有增長的空間（eBay 2012年的轉化率為8%左右），一旦轉化率上升，其利潤率也會相應提升。

我們認為，雅虎出售所持阿里巴巴集團股份將成為股價的刺激性動量

正如我們認為，2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集團股份的第一個步驟和30億美元的資本回報對阿里巴巴集團股價是一個刺激性動量那樣，我們認為未來雅虎宣布出售阿里巴巴集團股份的下一個步驟都能成為另一個刺激性動量。此外，雅虎進一步出售所持阿里巴巴集團股份所能獲得的資本回報存在重大的上行潛力，阿里巴巴集團的估值也存在超出400億美元的上行潛力，這可能會帶來正面的投資者情緒。為了評估這種潛在的上行動量，我們利用敏感性分析法（從眾多不確定性因素中找出對投資項目經濟效益指標有重要影響的敏感性因素，并分析、測算其對項目經濟效益指標的影響程度和敏感性程度，進而判斷項目承受風險能力的一種不確定性分析方法）圍繞著阿里巴巴集團價值增長的問題進行了一次分析，內容是假設了多種阿里巴巴集團估值情境（而非最近一次提高股本時的400億美元），以及在這些情境下阿里巴巴集團價值的增長應可給雅虎股價帶來多大貢獻。假設雅虎出售所持阿里巴巴集團的24%股份，稅率則與雅虎在描述出售阿里巴巴集團股份的計劃中所述的38%持平，我們的這一最新分析表明，如果阿里巴巴集團的估值達到550億美元，則將給雅虎帶來22.3億美元的股本價值增長（與此前假設阿里巴巴集團價值為400億美元相比）。而如果稅率變低或是阿里巴巴集團的價值變得更高，那么雅虎的股本價值還存在進一步上升的潛力（詳見圖表9）。

阿里巴巴集團的估值框架

由于有關阿里巴巴集團已披露的財務數據有限，很難對這家公司的確切價值作出評估；即便如此，我們仍舊認為，提供一種有關阿里巴巴集團2012年和2013年財務表現如何的想法將是有所裨益的。需要指出的是，這是利用有限的財務數據而做出的一種大致估測，可能無法準確反映阿里巴巴集團真實的財務數據。鑒于雅虎報表中所披露的信息，我們認為2012年第二季度和第三季度中阿里巴巴集團的營收分別增長了71%和74%，平均利潤率高于30%。如果我們假設：1）2013年阿里巴巴集團的營收增長速度放緩至60%（2012年第三季度阿里巴巴集團的營收增長速度加快至74%）；2）2013年阿里巴巴集團的運營利潤率小幅上升至32%；3）阿里巴巴集團的折舊和攤銷支出在營收中所占比例為6%（與此相比，2011財年和2012財年中eBay的折舊和攤銷支出在營收中所占比例為超過8%），那么我們得出的結果是，2012財年和2013財年中阿里巴巴集團的EBITDA分別為17.7億美元和29.2億美元（詳見圖表10）。需要指出的是，這一數字可能會是保守的，原因是很可能需要作出其他調整和計入一次性項目，才能得出更加正常的、不按照美國通用會計準則計算的運營利潤。

由此，如果阿里巴巴集團的估值達到550億美元，那就意味著基于2013年阿里巴巴集團的預估EBITDA為29.2億美元計算，這家公司的EV/EBITDA（企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率）倍數為19倍。當然，這樣的估值將會帶來較高的估值倍數；但我們確實認為，阿里巴巴集團有可能獲得這樣的估值倍數，其原因在于：1）最近以來阿里巴巴集團的營收同比增長速度超過70%；2）在一個迅速增長的行業中占據著市場領導地位，這個行業擁有全球最大經濟體之一內部的結構性“順風”；3）許多高市值中國互聯網公司的EV/EBITDA倍數都高于19倍（詳見圖表11）；4）阿里巴巴集團的商業模式看起來具有可擴展性，這可能會推動其運營利潤率上升。

雅虎日本

雖然我們認為，阿里巴巴集團價值的潛在上行趨勢對雅虎股價來說是最為重要的價值創造來源，但我們同時也認為，雅虎股價還擁有更多的上行動量，原因是該公司所持雅虎日本35%股份的價值也并未在其股價中得到完整的反映。自2012年9月18日以來，雅虎日本的股價已經上漲了36.8%；與此相比，同期日經指數的漲幅為27.2%（詳見圖表12）。

假設美元兌日元匯率為每美元93.28日元，這意味著雅虎日本的市值自2012年9月18日以來已經增長了33.1億美元，從212.9億美元增加至246.1億美元。鑒于雅虎持有35%的雅虎日本股份，這意味著雅虎的稅前價值增加了11.6億美元。隨后，我們以保守的態度將這一數字削減40%，以反映稅收和雅虎可能出售雅虎日本股份的交易中所可能出現的任何流動性折價，再基于我們對雅虎日本2013年中在外流通股票總量的假設，我們預計雅虎日本市值自2012年9月18日以來的增長代表著雅虎的稅后價值增加了6.97億美元，也就是每股價值增加了1.03美元。

雅虎日本的當前股價為39.450日元；根據以上所述的稅率、匯率以及在外股票流通總量假設，我們認為雅虎日本的當前價值為每股雅虎股票4.77美元。需要說明的是，基于以上提及的2013年雅虎日本在外流通股票總量為10.8億股的假設以及目前每美元兌93.28日元的匯率，我們在各種稅率和股價環境下對雅虎日本的每股潛在價值進行了情境分析（詳見圖表14）。相應的，我們預計基于我們所假設的稅率和40%的流動性折價，雅虎日本股價每上漲5000日元，就意味著雅虎股票的價值增加0.60美元。

運營動量的改善可能推動進一步的上行走勢

需要指出的非常重要的一點是，我們對雅虎的推定觀點并未基于這家公司運營表現的改善；還需要指出的是，我們對雅虎的營收預期仍舊并未改變。雖然我們認為，雅虎管理層已經作出了很多早期的改善（其中最值得注意的是有關公司文化和人才獲取的改善，以及雅虎對其主頁和電子郵件產品進行了改造），但我們還需要看到雅虎用戶參與度指標和基本面的改善，才能對雅虎的核心業務表現作出更多推定。我們認為，這種改善是有可能發生的，原因是雅虎正在繼續對其桌面和移動產品進行改良，同時推出新的產品；但我們同時認為，這種復蘇需要更長時間才能完成。我們注意到，雅虎核心業務中存在某些正面的運營表現，如去年第四季度中每廣告價格（Price-Per-Ad）同比增長7%，且付費點擊量（Paid Click）和每點擊成本（CPC）分別同比增長11%和1%等。但在我們看來，用戶參與度提高所帶來的印象增長才應該是雅虎營收增長的重大推動力；我們認為，如果雅虎在這一方面的附著力出現任何改善，那么都有可能會推動進一步的上行走勢。

我們還認為，雅虎能通過削減成本的方式來推動其EBITDA實現增長。雅虎首席財務官肯·高德曼（Ken Goldman）最近表示，他認為雅虎能找到一些方法，在成本問題上變得更有效率和削減非必要支出。我們注意到，雅虎已經關閉了旗下韓國業務，并在2013年3月1日宣布將關閉許多產品，其中包括其黑莓應用（Blackberry App）和Avatars等。我們認為，雅虎將繼續精簡公司業務和改善產品組合，這一過程中這家公司將繼續關閉被其視為非核心或無法實現盈利的資產。