i美股 文/李妍

2010年上市的老牌電商當當網，市值曾一度超過25億美元，如今僅剩4.3億美元；去年上市的唯品會 ，從3億美元不到的估值，以驚人的速度攀升至18.5億。為何兩家公司估值的差距越來越大，市場先生到底有沒有錯判？

模式及市場定位：一個專注尾貨折扣，一個綜合類B2C

唯品會專注于尾貨折扣市場，并且利用閃購模式，刺激消費者在固定時間搶購打折商品。當當網是綜合類自營B2C網站，近期還在加大對平臺業務的投入，將3C等品類交給第三方商家經營。二者在供應鏈上的區別最為顯著。

首先，唯品會大部分商品不需要買斷。雖然退貨率在20%上下，高于普通電商，但剩余庫存可以退還給供應商；這點和當當網、京東等自營B2C網站大為不同，他們需要自己承擔庫存風險。

第二，對比當當網標準化的倉庫管理模式，閃購類網站的管理方式難度大。唯品會SKU數量龐大，且變化快，2012年唯品會全年推出29207場特賣會，每場特賣會持續約5天，目前合作過的品牌商數量已超過6000家，管理過的SKU數量已超過500萬。

第三，和供應商關系緊密。由于唯品會渠道的庫存消化能力逐漸被證明，目前唯品會上線的大部分品牌商和供應商，都是主動找上門來的，為了從當中篩選優質的供應商以及定位合適的品牌，唯品會專門成立了300人規模的買手團隊，6000家合作商家當中，超過800家已于唯品會建立了獨家合作關系。由于用戶數（Q1有280萬活躍用戶）和訂單量（Q1有880萬）快速增長，規模效應首先體現在唯品會與供應商間的減價能力不斷提升，Q1毛利率已提升至23.4%。而當當網和供應商的關系，則在與京東、蘇寧易購等B2C的競爭中顯得十分不穩定，甚至一度由于價格戰和品類擴張導致毛利降至13%，2013年Q1恢復為17.2%，但由于缺乏規模優勢，當當網毛利率很難有大幅提升空間。

尾品匯≠唯品會。隨著唯品會規模越做越大，市值越來越高，服裝庫存市場的價值逐漸被眾多電商網站認可，近期，包括凡客、當當等網站均開設了類似的品牌特賣頻道，甚至有傳言稱，京東也將推類似尾貨模式，那么，它們是否將直接對唯品會造成正面沖擊？

拿當當尾品匯來說，雖然都是尾貨特賣模式，但是當當尾品匯采用的是第三方平臺模式，即商品信息更新、發貨、退換貨等都是由第三方商家自行處理，尾品匯在當當的定位，僅僅是一個專做特賣的頻道，唯品會所積累下來的供應商關系、復雜的庫存管理模式、以及用戶忠誠度，都是尾品匯所不具備的。當然，服裝庫存市場相當大，唯品會一家無法壟斷整個尾貨市場，但互聯網規模效應已經在唯品會身上慢慢呈現，領先者將享受議價能力，并節約單位成本。

競爭與策略：一個被動收縮 一個主動擴張

和綜合類B2C網站相比，服裝尾貨閃購市場規模要小得多，但當當網和唯品會分別在兩個市場的處境則截然不同。當當網雖然是國內老牌電商網站，但在同資金實力更為強大的京東、蘇寧易購等網站的競爭中，當當網生存空間遭到了嚴重擠壓，而且利潤水平也一度遭受嚴重沖擊。

唯品會在上市前，和聚尚網、佳品網等閃購網站的規模差別不大，但上市后，唯品會在具備了資金優勢后，果然擴張，目前同類閃購網站和唯品會的差距越來越大，隨著規模效應逐漸顯現，唯品會的競爭門檻也將越來越高。

此外，在唯品會的證明下，尾貨市場也贏得了越來越多大型電商網站的關注，它們多數采取平臺模式，經營特賣頻道。考慮到品牌商的品牌保護意識，將正價商品和低折扣商品在同一個網站下銷售，將對品牌造成傷害，品牌商將更愿意在唯品會這樣的獨立的平臺清理庫存。所以，大型B2C網站做特賣，對唯品會的沖擊將不會太大。

由于兩家公司在各自的領域里競爭力大為不同，導致當當和唯品會當前采取了不同的發展策略。

在京東快速擴張的沖擊下，B2C市場正在經歷行業集中和洗牌的過程，當當曾一度加大競爭，包括品類短時間內急速擴張以及價格戰，導致這家老牌電商公司由盈轉虧。面對賬上不多的現金，當當近期一直在執行收縮調整戰略，主營品類縮小至圖書服裝母嬰家紡類，其他將主要通過平臺合作模式經營。但由于在這些領域當當的規模優勢并不突出，決定了其缺乏行業定價權，毛利提升空間有限。而唯品會則在閃購領域的領先優勢越來越突出，唯品會正在加碼擴張，獲取更大的市場份額和規模效應，提高競爭壁壘。

發展空間：一個進退兩難，一個一望無垠

2013年Q1，活躍用戶約為740萬人，同比增長21%；訂單總量約為1480萬份，同比增長21%。唯品會活躍用戶人數為280萬人，同比增169.9%；總訂單數量為880萬份，同比增186.9%。

2013年Q1，當當總營收2.147億美元，同比增長23%；毛利率為17.2%，上年同期為14.2%; 凈虧損1170萬美元。唯品會第一季度凈營收3.107億美元，比去年同期增長206.8%；毛利率為23.4%，高于去年同期的21.2%；凈利潤為580萬美元，凈利潤率為1.9%，去年同期凈虧損為860萬美元。

對比以上運營數據財務數據，唯品會處在高增長階段，當當網則要尷尬的多，如要加大擴張，需要巨大的資金支持，面對賬上2.6億美元的現金，當當不得不收縮，守住已有陣地。唯品會二次增發募集資金，將繼續用于倉庫建設，以支撐唯品會現階段的爆發式增長，唯品會預計到今年年底倉儲面積將達29萬平方米，高增長將在短期內持續下去，這也解釋了增發后的唯品會，股價為什么飚的更猛。

唯品會VS當當，截然不同的發展處境決定了截然不同的估值。（i美股李妍）