過去4年，中梁控股在急速“狂奔”。

　　據其新近發布的業績公告，2019年，中梁控股累計實現合約銷售金額1525億元，按年增長50.25%。較之2018年，增幅相若。彼時，上市公司以1015億元的銷售額首次打入千億陣營。

　　將時間推至2016年，中梁控股規模不過190億元。此后1年，合約銷售便實現跳躍式增長，達至649億元。而其相應增幅更是驚人，為241.58%。

　　數據來源：中梁控股財報和招股書，《中國質量萬里行》制圖

　　不難看出，由百億銷售到千億，中梁控股僅用了3年。擴張之快，可見一斑。

　　在匯生國際融資總裁黃立沖看來，一般想上市的企業，都會盡量把銷售額做大，從而把上市融資的規模能夠最大化。

　　企業資本聯盟副理事長柏文喜也向《中國質量萬里行》表示，中梁控股在3年內其規模便完成了由百億向千億突破，這在房地產行業并非神話。因為，房地產行業是一個重資產、資金密集型行業，只要對行業周期走勢判斷不發生大的失誤，又能較好地運用財務杠桿，甚至在杠桿之上再加杠桿，就可以迅速實現規模的數量級躍升。

　　但，這種杠杠之上加杠桿的操作手法，會極大地推高企業財務風險，其前提是必須要押對行業周期走勢、節奏和行業調整方向。如果對行業周期走向與節奏判斷不準，市場突然翻轉，企業可能就會面臨滅頂之災。

　　快速擴張之下，“錢緊”了

　　中梁控股在加快融資節奏。

　　自打2019年7月上市以來，中梁控股先后發行3次優先票據，金額共計6.5億美元。這已超其上市募資(約4.1億美元)，足見其對資金之渴求。

　　事實上，早在2019年中期，中梁控股資金鏈之緊張就已顯現。期內，上市公司短期借款為144.67億元，賬面資金為247.21億元。其中，可動用的為100.64億元，與前者還存有44.03億元的缺口。可以看到，上市公司可動用的賬面資金難以覆蓋短期借款。

　　值得注意的是，上述缺口還在擴大。

　　盡管中梁控股相關負責人表示，截至2019年底，公司賬面資金為265億元，遠高于一年內到期有息負債。但，事實卻不盡然。據其2019年業績公告，過去1年，上市公司短期借款和可動用的賬面資金之間的缺口為51.69億元。

　　如果把該缺口與中梁控股高速擴張聯系來看，就會更加清楚地理解為什么上市公司會“錢緊”。

　　據其業績公告披露，截至2019年末，上市公司以764.48億元的代價，收購139幅地塊，規劃總建筑面積為1660萬㎡。要知道，此前的4年，中梁控股進行了一輪瘋狂擴張。2015年-2018年，上市公司分別獲取了9幅、63幅、119幅和221幅地塊。

　　數據來源：中梁控股財報和招股書，《中國質量萬里行》制圖

　　正如億翰智庫研究總監于小雨所表示，剛開始，中梁就是走碧桂園的路，在長三角三四線城市，通過高周轉快速做大規模。

　　“2015年下半年-2018年，中梁控股對大的市場周期節奏把握得相對比較準，進而實現了江浙向全國化的擴張”，同策集團首席分析師張宏偉也如是分析說道。

　　但，中梁控股首席執行官黃春雷曾如是反對貼上“小碧桂園”標簽，2018年7月后，我們已經回到二線。包括2019年拿地，二線和強三線占比80%以上。

　　不難發現，雖然，2019年，上市公司獲取地塊數按年下降37.1%，但這并不意味著其拿地投入的減少。因為畢竟回歸二線城市，其地價較之三四線不可同日而語。

　　持續地擴張，中梁控股現金流狀況也沒好到哪里去。截至去年中期，中梁控股經營活動產生的現金流量凈額為-97.61億元，這也是其2017年以來的最低值。

　　如果再將時間往前推兩年，就會發現中梁控股現金流快速地改善與急劇地惡化前后相隔僅需1年。據choice數據，2017年-2018年，上市公司經營活動產生的現金流量凈額為-68.38億元和80.37億元。

　　只是中梁控股現金流之緊不會僅是一時而已，因為其擴張不會停下。

　　“2020年，中梁控股投資額初步預算為銷售額的50%-60%”，中梁控股執行董事兼副總裁李和栗在2019年業績會中透露。經計算，該投資額為762.5億元-915億元。

　　受疫情影響，中梁控股將2020年銷售目標定位1680億元，增幅為10.16%。

　　“對于排名，我們希望隨著規模有一個同步上升。”李和栗毫不諱言，“未來，增長率都在15%-20%。”

　　運用非控股權益，撬動規模增長

　　中梁控股起步于浙江溫州。1993年8月，已從浙江冶金機械技工學校汽車維修專業畢業3年的楊劍，加入溫州市欣華房地產開發公司(下稱“欣華房產”)。彼時，楊劍為欣華房產副總經理，負責銷售及營銷。值得一提的是，欣華房產也是上市公司第一個物業開發平臺(浙江天劍)的前身。

　　加入不到3年，楊劍就晉升至董事及總經理，負責浙江天劍的日常管理。1997年11月，楊本人成為浙江天劍的法定代表人及董事長也就不難理解了。2000年8月，楊劍進一步成為浙江天劍的大股東及控制人，負責公司整體管理及業務營運。該階段，浙江天劍僅主要專注于溫州市的物業開發。

　　2002年，楊劍設立蘇州華成，將業務進一步擴展至江蘇。2009年，成立上海中梁地產，并于當年末在上海購入兩幅地塊，順利進入上海物業開發市場。至此，楊劍旗下3個物業開發平臺在長三角經濟區進行擴張的格局形成。

　　此后，長達5年里，楊劍將業務運營重心逐步從浙江天劍轉移至上海中梁地產。2014年，楊劍做出進一步在全國范圍擴張業務的決定，以上海中梁地產為主要物業開發平臺的“圈地”隨即開始。

　　2015年，中梁控股實施阿米巴生態系統。2016年，獲取地塊數便由上年的9幅增至63幅，業務走出長三角，拓展至安徽、福建和江西3省。期內，中梁控股將總部從溫州遷至上海。2017年-2018年，相繼新進入四川、河南、貴州和廣東等17個省(直轄市、自治區)。截至2019年末，中梁控股已布局全國23個省及自治市，逾140座城市(2015年-2018年，分別為3個、17個、51個和117個)。

　　“狂奔”之際，中梁控股杠桿也發生“暴增”。

　　據其招股書披露，2015年-2016年，中梁控股凈負債率分別高達1335%和1790.2%。2017年，這一數值雖然大幅下降，但仍高達339.5%。

　　數據來源：中梁控股財報和招股書，《中國質量萬里行》制圖

　　吊詭的是，2018年-2019年，上市公司凈負債率卻分別走低至58.1%和65.57%。期內，中梁控股資產負債率相應高至95.98%和90.7%。兩者形成“倒掛”，為什么?

　　對此，中梁控股相關負責人表示，凈負債率主要是因為公司確認的營業收入及利潤增加，公司保留部分盈余導致總權益擴大。

　　但柏文喜分析認為，這種現象說明中梁控股是利用財務規則將大量負債轉移到表外。2017年-2018年，上市公司凈負債率連續驟降，也說明中梁控股在期內運用了非控股權益以及其他將負債表外化的方式，讓合并報表之后的表觀負債率大量下降所致。

　　事實也是如此。據choice數據，2017年，中梁控股非控股權益在股東權益合計中占比90.02%，這也表明其歸屬于母公司股東權益在股東權益合計中占比不到10%。盡管2018年-2019年，上市公司非控股權益占比在下降，但，還是高達61.83%和58.18%，大幅高于歸屬于母公司股東權益占比。

　　于小雨認為，歸屬于母公司股東權益占比低，說明企業合作的項目比較多，通過合作來撬動規模增長。

　　張宏偉向《中國質量萬里行》分析道，規模化擴張中，合作開發或小股操盤是一個非常重要的渠道。拿地角度來講，這也當今房企普遍用的一個手法。但，合作開發，實質上也是加杠桿，通過負債的快速上升去推動企業快速規模化和市場布局。只是市場開始調整了，開發商應該去做一些反向操作。諸如降負債(杠桿)，精簡組織架構，優化組織效能和調整企業策略。

　　“大量運用非控股權來加杠桿，也即大量運用聯合開發方式來吸納外部資源，并將項目負債表外化。”柏文喜也如是表示，“而2017年非控股權益占比之高與其當年規模實現241.57%增幅聯系起來看，也恰好證明中梁控股運用聯合開發這一形式所加杠桿幅度是有多么大。”

　　矛盾之處在于，中梁控股應占銷售額在其合約銷售金額中占比與其非控股權益占比不甚符合，甚至可以說是背離。

　　中梁控股在其招股書中披露，2016年-2018年，上市公司應占銷售額分別為165億元、561億元和841億元，相應在合約銷售金額中占比為86.84%、86.44%和82.86%。據克爾瑞研究中心數據，2019年，中梁控股權益金額為1026.3億元，在流量金額中占比67.23%。

　　數據來源：東方財富choice、中梁控股財報和克爾瑞研究中心，

　　《中國質量萬里行》制圖

　　柏文喜分析認為，這是開發商充分和巧妙地運用了房地產項目銷售和結算在財務上不同步這一特點，在銷售期現金大規模回流和進入結算期時，將項目公司變為控股項目，而在其他階段將項目變成聯營和不控股項目。這樣就可以將現金流和利潤合法合規并入母公司，同時又能合法合規地把負債轉移到表外。由此一來，就造成了權益金額在流量金額中占比與非控股權占比嚴重背離，但這種背離未必就不符合會計規則。

　　對于規模化的開發商而言，多個項目同時操作且多個項目生命周期所處階段是并不同步的。所以，在利潤并表和資產負債并表時，可以利用會計規則進行最有利于自己的處理，讓表觀數據更加好看且并不違規。而且，開發商可以控制在會計報表上所體現的推盤回款和項目交付結算的時間，讓其在會計時點上看起來更加體現自己的意圖。

　　對于上市公司今后會否減少非控股權益的運用，中梁控股相關負責人表示，開放合作是平衡規模、利潤及財務結構穩定的有效方式，也是公司2020年年度工作主題，公司會根據事先實際情況保持適當的權益比。

　　不難看到，未來，中梁控股將繼續規模化運用非控股權益。

　　只是別忘了，負債“隱藏”得再好，終會有“現形”一刻。