成立25年余年后，陳國祥治下的祥生控股(集團(tuán))有限公司(下稱“祥生控股”)啟動(dòng)赴港IPO，于6月3日向港交所遞交了招股文件。

　　據(jù)克爾瑞研究中心數(shù)據(jù)，2019年，祥生控股實(shí)現(xiàn)全口徑金額1159.3億元，在國內(nèi)房企中位列28，這也意味著在“TOP30”陣營里最后一家未上市房企正謀求走向資本市場。

　　只是過去3年，祥生控股由于步子邁得太快，進(jìn)而深陷“高杠桿”且資金鏈一直“趨緊”。

　　“在大規(guī)模高增長的同時(shí)，負(fù)債率有迅速地提升，這也是必然的一種現(xiàn)象。關(guān)鍵在于短期負(fù)債的現(xiàn)金流問題能不能解決，這個(gè)若是能解決，企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)是不大的。”中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟向《中國質(zhì)量萬里行》表示。

　　渴求規(guī)模，接連溢價(jià)拿地

　　營收和業(yè)績紛紛高速增長，這或是祥生控股沖刺IPO的底氣所在。

　　據(jù)其招股書披露，2017年-2019年，祥生控股分別實(shí)現(xiàn)營收62.93億元、142.15億元和355.2億元，實(shí)現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利-3億元、3.25億元和23.12億元。2018年相較2017年、2019年相較2018年，營收按年增長125.88%、149.87%，業(yè)績按年增長208.31%和611.36%。

　　此外，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)向好，無疑也助長了其底氣。2019年，祥生控股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為35.17億元，成功“扭負(fù)”。要知道，2017年-2018年，其此數(shù)值可是很糟糕，分別為-123.32億元和-5.09億元。

　　上述數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，無外乎過去兩年祥生控股拿地金額相繼減少。《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2019年祥生控股的拿地金額僅為2017年的47.35%。

　　中指研究院數(shù)據(jù)可以佐證，過去兩年，擬上市公司拿地金額分別為265億元和170億元。而2017年，祥生控股可是斥資359億元，新增土地儲(chǔ)備736萬㎡。

數(shù)據(jù)來源：中指研究院，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不過，2020年祥生控股在加快拿地節(jié)奏。尤其是今年3月以來，開始接連溢價(jià)拿地。其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額還能否“為正”?《中國質(zhì)量萬里行》反復(fù)撥打祥生控股官網(wǎng)所披露電話，截至發(fā)稿未有人接聽。

　　將時(shí)間推至3月12日，歷經(jīng)45輪競價(jià)，祥生控股以20.96億元的上限價(jià)格斬獲杭州錢塘新區(qū)下沙大學(xué)城北單元JS0603-11地塊，溢價(jià)率29.7%。之后又以24.01億元競得下沙大學(xué)城北單元JS0603-17地塊，溢價(jià)率18.21%。

　　進(jìn)入5月，祥生控股拿地更為“兇猛”。5月9日，祥生控股先是以3.75億元代價(jià)將紹興諸暨市浣浦路與東三環(huán)路交叉口西南側(cè)地塊收入囊中，溢價(jià)率46.56%。4天后，又以24.6億元摘獲寧波鄞州區(qū)JS-08-a3(姜山鎮(zhèn)核心11號(hào))地塊，溢價(jià)率39.6%。

　　據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2020年1月-5月，祥生控股以總代價(jià)128億元，新增土地儲(chǔ)備139萬㎡。其中，拿地金額已超過2019年的3/4。

　　正如中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜所表示，近期，祥生控股頻繁高溢價(jià)拿地，說明其對(duì)于行業(yè)走向判斷比較樂觀。同時(shí)，也說明祥生控股對(duì)維持企業(yè)規(guī)模的增長仍有較為強(qiáng)烈的意愿。

　　在陳晟看來，企業(yè)沖刺IPO期間，主動(dòng)去儲(chǔ)備土地，增加貨值，可能也是上市指標(biāo)上統(tǒng)一的要求。

　　據(jù)祥生控股披露，截至2020年一季度，其已將業(yè)務(wù)拓展至全國11個(gè)省份43個(gè)城市，且共計(jì)有195個(gè)處于不同開發(fā)階段的物業(yè)項(xiàng)目。其中，持作未來發(fā)展物業(yè)的總建筑面積約539.69萬㎡。不難看到，加快拿地后，這一數(shù)值將會(huì)上升。

　　高擴(kuò)張之下的高杠桿，資金鏈緊張

　　祥生控股發(fā)軔于浙江諸暨。1995年1月，時(shí)年43歲的陳國祥與其妻子朱國玲夫婦成立諸暨市祥生房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，此為祥生控股前身。只不過歷經(jīng)兩次更名后，于2018年2月改為祥生地產(chǎn)集團(tuán)有限公司(下稱“祥生地產(chǎn)”)。實(shí)際上，早于1993年6月，陳國祥就成立了浙江省諸暨市祥生實(shí)業(yè)開發(fā)總公司，在浙江從事房地產(chǎn)開發(fā)，這是陳涉足房地產(chǎn)可追溯到的最早蹤跡。

　　成立4年后，祥生地產(chǎn)在浙江紹興開發(fā)了第一個(gè)住宅項(xiàng)目諸暨祥生濱江花苑。之后，祥生地產(chǎn)將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至杭州、溫州、寧波、衢州及湖州等浙江主要城市。

　　2004年，祥生地產(chǎn)開始布局泛長三角區(qū)域，并于當(dāng)年進(jìn)軍江蘇。2007年，祥生地產(chǎn)成功打入上海，開發(fā)了首個(gè)住宅項(xiàng)目上海祥生福田雅園。彼時(shí)，祥生地產(chǎn)還挺進(jìn)了武漢。

　　2014年，祥生地產(chǎn)將總部遷往杭州。次年，其規(guī)模便突破了百億，實(shí)現(xiàn)銷售額109億元。2016年，祥生地產(chǎn)開始實(shí)施“1+1+X”擴(kuò)張策略，即“以于浙江省的發(fā)展為基礎(chǔ)，深入滲透泛長三角區(qū)域并擴(kuò)展至此區(qū)域以外的其他具高增長潛力的區(qū)域城市”。該年，祥生地產(chǎn)銷售額按年增長65.14%至180億元。

　　無疑，上述策略之于規(guī)模增長效果是明顯的。據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，2017年-2018年，祥生地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)銷售額567.6億元和1029.2億元，相應(yīng)按年增長215.33%和81.32%。

數(shù)據(jù)來源：2015年-2016年數(shù)據(jù)來源中指研究院，2017年-2019年數(shù)據(jù)來源克而瑞研究中心，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　不難發(fā)現(xiàn)，由百億銷售到千億，祥生控股前后用了不過4年。擴(kuò)張之快，絲毫不亞于閔系房企。

　　但，高擴(kuò)張從來都是伴隨高負(fù)債的。2017年-2018年，祥生控股資產(chǎn)負(fù)債率分別為98.08%和97.64%。2019年，祥生控股實(shí)現(xiàn)銷售額1159.3億元，增速僅為12.64%。盡管如此，其資產(chǎn)負(fù)債率卻仍高達(dá)95.43%，已是高居不下。

　　匯生國際融資總裁黃立沖分析認(rèn)為，祥生控股的高負(fù)債，主要是由于過去3年其以超出自身能力范圍的速度去增長，而這種增長主要可能是依靠很多關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款、很大的銀行杠桿以及供應(yīng)商拖款等這些方面來促成。

　　事實(shí)也是如此。“銀行及其他借款為我們外部融資的主要來源”，祥生控股在招股書中如是表示。據(jù)其披露，2017年-2019年，祥生控股銀行借款分別為69.2億元、87.71億元及90.02億元。期內(nèi)，其關(guān)聯(lián)方墊款分別為124.88億元、144.47億元和87.29億元。

　　《中國質(zhì)量萬里行》運(yùn)用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計(jì)算出祥生控股近3年來的凈負(fù)債率，數(shù)值分別為1375.68%、736.11%和360.91%。可以看到，祥生控股杠桿“極高”，甚至在當(dāng)今房企中，也是名列前茅。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice，祥生控股招股書，《中國質(zhì)量萬里行》制圖

　　“祥生控股規(guī)模的快速增長在很大程度上是依賴負(fù)債的支持來實(shí)現(xiàn)的”，對(duì)于祥生控股的高杠桿，柏文喜如是說道。

　　在58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波看來，杠桿本身就是一把“雙刃劍”，合理提升杠桿可助力房企更為有序規(guī)模化。據(jù)其分析，在房地產(chǎn)上升周期，高負(fù)債帶來高回報(bào)幾率較大。但，處于下行周期，高負(fù)債的房企如果繼續(xù)擴(kuò)張負(fù)債，其資金周轉(zhuǎn)的難度將會(huì)逐步增加，房企或?qū)⒚媾R生存風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，緣于快速擴(kuò)張，過去3年，祥生控股賬面資金均難以覆蓋短期借款，資金鏈一直處于緊張狀態(tài)。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年，祥生控股賬面資金與短期借款的缺口為45.25億元、46.65億元和33.27億元。

　　柏文喜坦言，上述情況說明祥生控股需要以極高的周轉(zhuǎn)速度方能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流平衡。

　　“對(duì)于祥生控股來說，近幾年的短期償債壓力一直偏大，也預(yù)示著其整體資金側(cè)面臨著較大壓力。”張波如是告訴《中國質(zhì)量萬里行》，“而流動(dòng)性不足可能會(huì)導(dǎo)致短期償債風(fēng)險(xiǎn)的提升，一般來說，企業(yè)會(huì)通過借新償舊的方式給予處理，同時(shí)也會(huì)加大銷售回款的力度。”

　　“錢緊”之際，祥生控股也確在接連發(fā)債。據(jù)其披露，2020年1月、3月和5月，祥生地產(chǎn)間接附屬公司祥生控股有限公司共計(jì)發(fā)行了于2022年到期金額為3億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率為12.5%。較之2019年，9.5%的發(fā)債利率，增幅不小。

　　祥生控股融資利率逐年上升，也就不難理解了。2017年-2019年，祥生控股加權(quán)平均融資利率分別為8.09%、8.13%和9.28%。只是，這反過來會(huì)提升其融資成本和運(yùn)營費(fèi)用。

　　正如柏文喜所表示，“這會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營壓力”。

　　不能再明顯了，高擴(kuò)張的祥生控股猶如行走在鋼絲上。歷史已多次證明，前者衍生出的高杠桿，稍有不慎，企業(yè)大廈將傾。