擴張在繼續

　　“預計今年買地預算為500億元左右”，2020年3月末，閩系房企禹洲集團實際控制人林龍安在業績會中透露。雖然，3個月后的股東大會上，禹洲集團高級副總裁、首席財務官兼公司秘書邱于賡表示，買地預算會下調至銷售目標的40%。

　　即便如此，2020年劍指千億規模的禹洲集團，拿地金額也會在400億元以上。《中國質量萬里行》梳理發現，2019年，禹洲集團拿地權益代價約為244.4億元，按年增長106.19%，已創下近5年之最。

　　事實上，禹洲集團新一輪快速擴張始于2016年。彼時，上市公司共獲取14幅地塊，新增土地儲備總可售建筑面積264.77萬㎡，相應權益代價168.89億元。相較2015年，增幅為95.93%。

　　2017年-2018年，禹洲集團繼續保持百億體量的資金用于拿地，相繼獲取地塊23幅和30幅，新增總可售建筑面積379.35萬㎡和540萬㎡。

　　拉長債務

　　股東大會后，禹洲集團加快了拿地節奏，其中不乏較高溢價。

　　6月30日，經過505輪競價，禹洲集團成功斬獲紹興柯橋城區G-08地塊，總代價26.29億元，溢價率28.5%。同日，上市公司還以10.03億元競得寧波北侖新碶ZB02-02-10j地塊，溢價率25.18%。此前12天，禹洲集團還以15.79%的溢價拿下合肥肥東縣FD202004號地塊。

　　要知道，在這之前，禹洲集團于年內僅拿了3塊地。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2020年上半年，禹洲集團通過招拍掛拿地未超過90億元，還不到買地預算金額的1/4，這也意味著今年下半年上市公司將積極擴充土儲。

　　對于下半年禹洲集團會否延續6月較高溢價拿地的勢頭，《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

　　只是啟動擴張之前，禹洲集團就以“為將于一年內到期的現有中長期境外債務再融資”為由，累計發行了規模為10.45億元的優先票據。

　　將時間推至2月20日，禹洲集團發行一筆為期5年金額為4億美元的優先票據，利率為7.7%。此前的1月13日，禹洲集團還發行了一筆為期長達6年金額為6.45億美元的同類票據，利率為7.375%。較之2019年發行的此類債券，除了利率出現一定下調外，期限也在拉長。

　　而拉長債務，早于2019年禹洲集團就運用得爐火純青。過去1年，禹洲集團累計發行了6筆優先票據，期限介乎3年-5.5年，金額共計29億美元。

　　在2019年經營性現金流持續為負的情況下，禹洲集團手頭現金還發生了增長也就不足為奇了。相較2018年，增加62.33億元。

　　據其財報披露，2019年中期、2019年，禹洲集團經營活動產生的現金流量凈額分別為-38.96億元和-58.59億元，結束了2017年下半年以來長達1年半為正的局面，這也意味著過去1年禹洲集團不能依靠自身經營活動產生正向現金流。

　　期內，禹洲集團投資活動產生的現金流量金額為-189.44億元，而2018年這一數值為-15.88億元。情況惡化之快，顯然易見。

　　那么，禹洲集團現金狀況又是如何增長的?

　　實際上，2019年禹洲集團融資流入大幅增加。過去1年，上市公司融資活動產生的現金流量凈額為253億元，而上年同期僅為98.79億元。

　　說得直白一點，禹洲集團處于增長中的手頭現金并不是自己掙來的，而是借來的。

　　規模快速增長下的業績“緩增”

　　1994年，林龍安于廈門創立禹洲地產。第二年，禹洲新村開始動工，這是禹洲地產開發的第一個房地產項目。2004年，禹洲地產通過收購進入福州，以1.15億元的代價，買入福建沿海公司股權，進而獲取禹洲鼓山一號項目。

　　2005年-2006年，禹洲地產再次通過收購，成功打入上海，先后作價0.71億元和0.3億元，取得悅江公司90%和康泰公司100%股權，后兩者是上海禹洲金橋國際項目一期和二期的項目公司。

　　也是在2006年，禹洲地產全面啟動全國拓展戰略，并挺進合肥市場。過去1年，合肥為上市公司貢獻了99.82億元的合約銷售金額，成為其規模的第二大來源。

　　2009年11月，林龍安帶領規模不足40億元的禹洲地產成功登陸港交所。登陸資本市場后，禹洲地產規模拓展得并不如意。波折起伏中，花費了4年才突破百億銷售。2013年，禹洲地產實現合約銷售109.59億元，按年增長67.85%。

　　百億規模之后，禹洲地產增速又顯乏力。2014年-2015年，分別實現合約銷售120.01億元和140.18億元，按年僅增長9.51%和16.81%。

數據來源：禹洲集團歷年財報，《中國質量萬里行》制圖

　　直到2016年，上市公司將總部從廈門搬遷至上海，上述“徘徊”才得以打破。彼時，禹洲地產規模為232.06億元，同比增長65.54%。

　　次年，禹洲地產進軍惠州，由此正式進駐粵港澳大灣區。在惠州開發的第一個項目禹洲‧五經山水大觀，在當年就為上市公司貢獻了2.19億元銷售額。2017年，禹洲地產銷售額達到403.06億元，按年增長73.69%，創下上市以來最高增速。

　　2018年-2019年，禹洲地產繼續保持較快速度擴張，并于去年2月以18.3億元代價競得北京通州區一幅地塊，進一步擴大一線城市的土地儲備。期內，上市公司分別實現合約銷售560.03億元和751.15億元，同比相應增長38.94%和34.13%。

　　“今年公司將力爭達到一千億以上”林龍安于2020年3月業績會表示。據其披露，今年上半年，禹洲地產累計實現銷售金額428.5億元。其中，二季度的銷售額合計324.88億元。這也表明下半年只要保持二季度的銷售戰績，禹洲地產千億夙愿便能實現。

　　千億前夕，上市公司更改了公司名稱，由此前的“禹洲地產股份有限公司”改為“禹洲集團控股有限公司”。7月3日，其證券簡稱亦由“禹洲地產”改為“禹洲集團”。

　　不難看到，如若禹洲集團能在2020年順利完成千億目標，其便創下了僅用4年就完成“由200億元級向千億級”的演進。擴張之快，可見一斑。

　　吊詭的是，規模快速增長之際，禹洲集團凈負債率卻整體呈現出“走低”態勢。2016年-2019年，上市公司凈負債率分別為71.7%、57.73%、66.97%和65.64%。要知道，規模爆發前的2015年，禹洲集團的凈負債率也高至79.43%。

　　規模不斷沖高，凈負債率卻在近4年里下降13.79個百分點，如何做到的?

　　事實上，早于2017年，禹洲集團就開始運用永續債。當年9月，上市公司發行了一筆金額為3億美元的高級永續證券，初始分派率為5.375%。從那至今，禹洲集團都保持著規模為19.12億元的永續債。

　　“客觀來說，禹洲集團的債務水平是應該計算永續債的。”匯生國際融資總裁黃立沖向《中國質量萬里行》表示。

　　如若將永續債計入負債，2017年-2019年，禹洲集團凈負債率將相應推高至77.14%、83.33%和77.45%。

數據來源：禹洲集團歷年財報，《中國質量萬里行》獨家整理

　　2018年，禹洲集團也開始加大了對非控股權益的運用。過去兩年，禹洲集團非控股權益在權益總額中占比為9.07%和20.27%，而2017年這一占比不過為6.09%。

　　正如中國企業資本聯盟副理事長柏文喜所表示，禹洲集團銷售規模的增長伴隨著表觀負債率的下降，是建立在規模化發行永續債、推行對外聯合開發以及集團所占權益比例明顯下降和非控股性權益比例大幅上升的基礎上來實現的。

　　問題是，隨著合作開發的增多，禹洲集團業績已步入“緩增”。

　　2019年，禹洲集團實現公司擁有人應占期內溢利36.06億元，按年僅增長2.88%。而2017年-2018年，上市公司的業績增速可是分別達到57.19%和25.62%。

　　“從非控股權益所分配的利潤來看，近3年禹洲集團并未有大的變動。根據房產金融穩定研究組數據，2018年禹洲權益銷售額為520億元，而2019年這一數值僅為431億元。該榜單數據顯示，2019年禹洲權益銷售額下降明顯，說明其非控股合作項目增加，且這些項目的收益率降低。”對于業績“緩增”，中國房地產數據研究院執行院長陳晟如是分析認為。

　　顯然，接下來如何在規模增長與利潤增長之間做到平衡，才是禹洲集團最應該思考的問題。