上市17年之久的首創(chuàng)置業(yè)，規(guī)模至今未邁進(jìn)千億房企陣營。

　　非但如此，2016年以來排名還在逐年滑坡。

　　過去1年，首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)簽約金額808.1億元，在克而瑞研究中心發(fā)布的《2019年中國房企銷售榜TOP200》中位列43。雖與2018年持平，但較之2015年已回落20個名次。

　　值得注意的是，滑坡沒有停下。2020年1月-7月，首創(chuàng)置業(yè)累計實(shí)現(xiàn)簽約金額370.1億元，在“Top200”榜單中位列51。據(jù)克而瑞研究中心數(shù)據(jù)，期內(nèi)，首創(chuàng)置業(yè)相應(yīng)權(quán)益銷售金額為232.2億元，在全口徑銷售金額中占比62.74%。相較2019年，繼續(xù)下滑1.25個百分點(diǎn)。

　　“這說明了首創(chuàng)置業(yè)對于上規(guī)模和規(guī)模增長訴求的迫切性”，對于權(quán)益金額占比的走低，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜告訴《中國質(zhì)量萬里行》。

　　受疫情影響，首創(chuàng)置業(yè)選擇以“穩(wěn)”為主，將2020年銷售目標(biāo)設(shè)定為800億元。目前來看，首創(chuàng)置業(yè)完成度僅為46.26%。這也意味著接下來月均要賣掉約86億元的房子，上市公司才能如期完成上述目標(biāo)。

　　盡管今年5月-6月首創(chuàng)置業(yè)在銷售端發(fā)力分別實(shí)現(xiàn)去化87.9億元和140.5億元，但7月又回落至33.1億元。不難看到，上述目標(biāo)仍具壓力。

　　接連舉債，三費(fèi)費(fèi)率逐年“攀升”

　　2020年以來，首創(chuàng)置業(yè)在不斷舉債。

　　最近一次發(fā)債可追溯至8月11日，首創(chuàng)置業(yè)全資附屬公司Central Plaza Development Ltd.以“提取票據(jù)所得款項凈額用作償還現(xiàn)有債務(wù)、運(yùn)營資金及一般公司用途”為由，發(fā)行了一筆為期363天金額為2億美元的有擔(dān)保票據(jù)，利率為4.5%。

　　今年年初，為了“償舊”，Central Plaza Development Ltd.就發(fā)行過一筆同類別海外債，金額為4.5億美元。只不過該筆有擔(dān)保票據(jù)為期長達(dá)5.5年，利率稍低至3.85%。

　　此外，今年3月-7月，首創(chuàng)置業(yè)還先后發(fā)行了3次私募公司債券，金額合計達(dá)52.09億元。

　　這也是過去兩年首創(chuàng)置業(yè)賬面資金不斷增加的主要原因。

　　《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2018年-2019年，首創(chuàng)置業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-60.95億元和2.46億元，這意味著上市公司自身經(jīng)營活動的“造血”能力不算樂觀。

　　期內(nèi)，首創(chuàng)置業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-117.22億元和-33.82億元。

　　在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都不甚理想的情況下，現(xiàn)金狀況的接連增長只能通過大量的融資流入來實(shí)現(xiàn)。

　　事實(shí)也是如此。2018年-2019年，首創(chuàng)置業(yè)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為215.44億元和70.64億元。由此，過去兩年，上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也相應(yīng)按年增長20.49%和18.59%，分別為217.48億元和257.91億元。

　　只是大量融資使得上市公司“變富”的同時，其弊端也在顯露。

　　2019年，首創(chuàng)置業(yè)三費(fèi)費(fèi)率高達(dá)25.33%，創(chuàng)下上市后年度峰值。當(dāng)然，這與上市公司營收發(fā)生下滑也有一定關(guān)系。過去1年，首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)營收207.86億元，按年下降10.62%。對此，上市公司將原因歸結(jié)為“物業(yè)開發(fā)銷售收入的減少”。

　　如若仔細(xì)梳理就會發(fā)現(xiàn)，首創(chuàng)置業(yè)三費(fèi)費(fèi)率已經(jīng)連續(xù)3年發(fā)生“攀升”。2017年-2018年，上市公司三費(fèi)費(fèi)率分別為11.26%和19.56%，而2016年這一數(shù)值不過為5.07%。

　　對于首創(chuàng)置業(yè)今后將如何管控好三費(fèi)?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函并致電至上市公司。其相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“近期處于我們業(yè)績公布前的一個靜默期，相關(guān)問題可以關(guān)注即將發(fā)布的業(yè)績公告。”

　　大量運(yùn)用永續(xù)債，隱藏真實(shí)負(fù)債?

　　首創(chuàng)置業(yè)前身為北京陽光房地產(chǎn)綜合開發(fā)公司，成立于1991年。2002年，首創(chuàng)集團(tuán)重組房地產(chǎn)板塊，設(shè)立首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司(下稱“首創(chuàng)置業(yè)”)。次年6月，首創(chuàng)置業(yè)成功登陸港交所。該年，上市公司規(guī)模還不到25億元。

　　2005年，首創(chuàng)置業(yè)開始走出北京，先后打入天津、太原。2006年，上市公司加速全國擴(kuò)張步伐，成功布局無錫、成都和沈陽。期內(nèi)，首創(chuàng)置業(yè)實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額85.8億元，按年增長265.57%，一掃此前3年“20億元級”徘徊。

　　此后兩年，首創(chuàng)置業(yè)相繼挺進(jìn)西安、蘇州和重慶。不過，這一時期上市公司規(guī)模逐年滑坡。

　　2009年，首創(chuàng)置業(yè)成功落子佛山、湖州，全國化布局得到進(jìn)一步推進(jìn)。彼時，上市公司成功突破百億大關(guān)，實(shí)現(xiàn)簽約銷售額105.99億元，按年增長183.17%。

　　此后4年，盡管首創(chuàng)置業(yè)很努力，規(guī)模都未突破200億元大關(guān)。好在2012年-2013年，規(guī)模有所起色。

　　將時間推至2012年，上市公司執(zhí)行“高周轉(zhuǎn)率，高去化率”策略，成功扭轉(zhuǎn)銷售額下滑，實(shí)現(xiàn)按年增長20.09%至132.55億元。

　　2013年，首創(chuàng)置業(yè)還出現(xiàn)永續(xù)債身影。該年3月，上市公司發(fā)了一筆金額為4億美元的高級永續(xù)證券。可以看到，為了做大規(guī)模，首創(chuàng)置業(yè)可謂不余遺力。該年，上市公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額196.14億元，同比增長47.97%，為突破百億銷售后最快增速。永續(xù)債之于房企擴(kuò)張，猶如“利器”。

　　嘗到甜頭的首創(chuàng)置業(yè)，于2014年11月再次發(fā)行了一筆金額為4.5億美元的永續(xù)證券。只是直到2018年4月和2019年11月，首創(chuàng)置業(yè)才清償了這兩筆永續(xù)債。

　　接連運(yùn)用永續(xù)債后，首創(chuàng)置業(yè)在規(guī)模上也開啟了“1年1個臺階”的節(jié)奏。2014年-2015年，上市公司銷售額相繼突破200億元和300億元，相應(yīng)按年增長26.75%和30.73%。

　　2016年，首創(chuàng)置業(yè)成功打造出高端產(chǎn)品線“天閱”系，并對“禧瑞”系進(jìn)行重塑。期內(nèi)，上市公司簽約銷售金額進(jìn)一步向上拓展40.03%至455.1億元。

　　2017年，首創(chuàng)置業(yè)成功進(jìn)入深圳和杭州，完成了京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)三大城市圈戰(zhàn)略布局。彼時，上市公司規(guī)模為558.5億元，按年增長22.72%。

　　過去兩年，首創(chuàng)置業(yè)加深了對永續(xù)債的依賴。《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2018年-2019年，首創(chuàng)置業(yè)永續(xù)債規(guī)模分別為134.76億元和151.24億元。要知道，此前的2017年，上市公司永續(xù)債規(guī)模也只有58.9億元。

　　在永續(xù)債的加持下，期間，首創(chuàng)置業(yè)銷售額也相繼進(jìn)階“700億元級”和“800億元級”房企陣營。

數(shù)據(jù)來源：首創(chuàng)置業(yè)歷年財報

　　“永續(xù)債是一種可以不計入負(fù)債的融資工具，實(shí)際上是在杠桿之上再加杠桿的融資行為。但是，為了促使發(fā)行人盡快贖回債券，一般都設(shè)置了利率跨期跳漲機(jī)制。因此，只適合作為相對短期的融資工具使用，對于國有企業(yè)更是如是。”柏文喜如是表示。

　　《中國質(zhì)量萬里行》運(yùn)用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計算出2016年-2019年首創(chuàng)置業(yè)凈負(fù)債率分別為132.26%、122.48%、168.63%和156.32%。如若將永續(xù)債也計入負(fù)債，過去4年，首創(chuàng)置業(yè)凈負(fù)債率將相應(yīng)增至159.52%、172.8%、315.04%和300.35%。

數(shù)據(jù)來源：首創(chuàng)置業(yè)歷年財報，《中國質(zhì)量萬里行》獨(dú)家整理

　　不難看出，2018年-2019年，上市公司凈負(fù)債將發(fā)生“暴增”。

　　正如匯生國際融資總裁黃立沖所表示，永續(xù)債本身就有一種隱藏負(fù)債、粉飾報表的功能，企業(yè)通過發(fā)行永續(xù)債可以使其表面上的凈負(fù)債率減少。但實(shí)際上，永續(xù)債的成本還是比較高的。所以，真正的負(fù)債對于股權(quán)的危險依然存在。

　　因?yàn)�，在清盤的時候，還是得先清永續(xù)債，然后再返股權(quán)，且該公司股東所面臨的風(fēng)險其實(shí)是一樣的。

　　在柏文喜看來，過去幾年，首創(chuàng)置業(yè)發(fā)行較大規(guī)模永續(xù)債，意在通過永續(xù)債融資來支持沖規(guī)模的同時又不推高表觀負(fù)債率，且還可提升公司流動性，以此來改善公司的財務(wù)狀況和資信評級，進(jìn)而更好地運(yùn)用財務(wù)杠桿繼續(xù)借貸或發(fā)債。但是，實(shí)際上，這在隱藏企業(yè)真實(shí)負(fù)債水平的同時也快速推高了企業(yè)的償債風(fēng)險和流動性壓力。另外，永續(xù)債較高的財務(wù)成本也會侵蝕企業(yè)的毛利空間。

　　事實(shí)上，2017年-2018年，首創(chuàng)置業(yè)財務(wù)成本也確發(fā)生過一輪“劇烈增長”。據(jù)choice數(shù)據(jù)，在上述時期內(nèi)，上市公司財務(wù)成本分別為10.97億元和28.69億元，相應(yīng)按年增長1980.16%和161.49%。2019年，首創(chuàng)置業(yè)財務(wù)成本進(jìn)一步微增7.94%至30.97億元。

　　正如柏文喜所言，與市場化企業(yè)不同，國企背后是非人格化的資本，對于風(fēng)險具有天然厭惡性，缺乏風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力，這一點(diǎn)和民營企業(yè)人格化資本可以“愿賭服輸”的特征非常不同。因此，國有企業(yè)和風(fēng)險較高的永續(xù)債是脾性不和的。正常情況下，國企不應(yīng)該使用永續(xù)債這種短期化的高風(fēng)險融資工具。