閔系“兇猛”。

　　成功登陸資本市場后，融信中國銷售額開啟了一輪波瀾壯闊的增長。由百億到千億級規模，前后也僅用了3年。

　　不過，邁入千億級房企陣營后，融信中國開始降速。2019年，上市公司實現合約銷售1413.17億元，按年增長15.94%。較之過去3年動輒百點的增速，大幅放緩。

　　“千億級后，融信中國的企業訴求轉向了財務穩健與運營優化，不再片面追求銷售規模。”對于融信中國放緩增速，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜如是告訴《中國質量萬里行》。

　　事實上，早在今年3月業績會上，融信中國管理層也曾表示，“未來，我們會謹慎地用穩健的財務政策進行有質量的發展。”

　　此外，其管理層還透露，“目前土儲能夠支撐公司在未來3年做到按年10%-12%的增長。”

　　如若按10%的增速計，2020年融信中國的銷售目標約為1555億元。

　　《中國質量萬里行》梳理發現，2020年1月-7月，融信中國實現合約銷售額725.02億元，完成度僅為46.64%。這也意味接下來的5個月，上市公司要月均去化166億元才能達成上述增速。就其前7個月銷售情況來看，也僅有6月銷售額位居這一數值之上。

數據來源：融信中國歷次公告

　　不難看到，對于融信中國來說，要實現按年10%的增長，頗具挑戰。

　　激進補倉

　　進入8月后，融信中國拿地更為積極且激進。

　　8月17日，力戰81輪，融信中國以48.71億元代價摘得上海嘉定區南翔鎮JDC2-0203單元18-02、20-01地塊，成交樓面價38762.72元/㎡，較之28600元/㎡的樓面起始價，溢價率35.53%。

　　于此11天前，蘇州旭融商務咨詢有限公司(下稱“蘇州旭融”)就以45.23億元代價成功斬獲上海閔行區七寶鎮古美北社區S110501單元27-01地塊。上海土地市場信息數據顯示，該地塊出讓面積3.75萬㎡，起始價為32.18億元。經計算，該地塊溢價率高達40.55%。

　　據企查查數據，蘇州旭融成立于2020年7月15日，由旭輝集團股份有限公司和蘇州融飛置業有限公司(下稱“蘇州融飛”)分別持股51%和49%。穿透股權背后，蘇州融飛為融信中國間接控制的全資附屬公司。

　　如若仔細梳理今年以來融信中國在公開市場的拿地情況，就會發現上述兩幅地塊的取得其溢價相對高出不少。

　　將時間推至7月15日，歷經15輪競價，融信中國以上限代價7.8億元競得南京NO.2020G38號地塊，溢價率20%。

　　在這之前的6月，上市公司還相繼以較高溢價加倉杭州、福州。

　　6月24日，融信中國以“最高限價41.32億元+配建7200㎡”拿下福州倉山2020-30號地塊，溢價率30.02%。1天前，融信中國還先后以13.57億元和18.04億元代價，將杭州西湖區三墩北單元B-R21-09、B-R22-05地塊和拱墅區運河新城單元GS1202-R21-39地塊收入囊中，相應溢價率為29.61%和29.42%。

　　“最近一段時間，長三角地區，包括重點三線市場，復蘇相當快。融信中國在前一段時間沒怎么拿地，現在他有一個很急切的補倉動作在里邊。”對于上市公司在上海、杭州等城市以較高溢價拿地，上海中原房地產分析師盧文曦如是表示，“不過，融信中國每次拿地多少有點遲滯性，節奏掌握不是很理想。當其他中型房企都開始積極拿地了，他還沒有特別好的緩過來。基本上市場已經熱了一段時間，他才去拿地。”

　　不過，盧文曦也認為，在上海、杭州，就算拿了高價地，也不要擔心會輸。除了個別項目拿地時過于沖動，可能拿得正好不是時候。但大部分項目，都可以以時間換空間，慢慢解套。至少現在來看，房企手頭的地要是很好的資產會比手里握有現金要好很多。

　　據其分析，早在2015年-2016年，融信中國就拿了很多高價地。從目前來看，融信拿的項目大部分沒有虧，說明人家還是能夠扛得住的。憑借前一輪經驗，融信選擇了先囤地。換句話說，寧愿先勒緊腰帶把地搶下來再說，大不了后面找操盤方一起做。只是房地產是周期性行業，如果不巧趕上調控，可能又會遇上一個比較長的調整期。

　　運用永續債和非控股權益實現“狂奔”

　　融信中國的起源，可以追溯至2003年9月融信(福建)投資集團有限公司(下稱“融信集團”)的創立，而其實際控制人開始投身地產業則可往前再追溯3年。2000年4月，時年31歲的歐宗洪成立莆田市交通房地產開發有限公司。但，這并非其首次創業。早于1995年8月，歐宗洪就創辦了莆田市交通工程有限公司，從事高速公路建設。

　　創立當年，融信集團便在福州拿地，并于次年動工。2006年，融信集團首個房地產項目融信第一城一期完工。也是在這一年，融信集團與歐宗洪的二哥歐宗榮執掌下的正榮集團成立合營企業世歐房地產。此后，該合營企業相繼在福州打造了世歐彼岸城、世歐瀾山和世歐王莊等項目。

　　2010年和2012年，融信集團先后投得融信瀾園、融信海上城項目，成功走出福州，在漳州和廈門落子。2013年，融信集團開始探索國內市場，將業務拓展至上海和杭州。

　　擴張立桿見影，2014年融信集團便實現銷售額89.5億元，并于2015年進一步增長33.15%至119.17億元，邁入百億房企陣營。期間，融信集團也在積極謀劃上市。2014年9月，擬上市平臺融信中國控股有限公司(下稱“融信中國”)成立。

　　2016年1月，融信中國成功登陸港交所，募集資金凈額17.8億港元。該年，上市公司開啟深化全國化布局，由發軔于福建的區域性房企向全國型房企轉身。

　　值得注意的是，擴張之下，融信中國發行了4批累計金額為32億元的永續債。直到2019年，上市公司才把這筆永續債清償完。同時，在上市募資的加持下，2016年融信中國凈負債率由2015年的247.08%驟降至98.17%。

　　2017年，融信中國加速擴張，以自有資金收購寧波海亮房地產投資有限公司(下稱“寧波海亮”)55%股權和安徽海亮房地產有限公司(下稱“安徽海亮”)55%股權，代價分別為22.64億元和6.33億元。完成后，寧波海亮及安徽海亮成為上市公司間接非全資附屬公司。據其披露，截至2017年中期，寧波海亮與安徽海亮持有土地的在建總建筑面積分別為390.4萬㎡和107.05萬㎡。

　　彼時，融信中國的資金鏈已是極度緊張。據choice數據，2017年中期，融信中國賬面資金與短期借款之間的缺口為78.72億元。

　　為了不使杠桿進一步走高，融信中國進行配股融資。時間拉至2017年10月，上市公司透過控股股東Dingxin Company Limited向不少于6名獨立專業人士、機構及其他個別投資者以8.52港元/股配售價配售1.42億股現有股份，籌集所得款項凈額12億港元。

　　不過，這僅是融信中國配股融資的開始。2018年6月和2019年4月，上市公司再次通過此法相繼募資凈額11億港元和11.71億港元。

　　永續債、配股的運用，融信中國規模也實現了“狂奔”。2016年-2018年，上市公司分別實現合約銷售額246.39億元、502.35億元和1218.84億元，相應按年增長106.76%、103.88%和142.63%。

數據來源：融信中國歷年財報

　　《中國質量萬里行》運用“(借款總額-現金及銀行結余)/權益總額”計算出，2017-2018年融信中國的凈負債率為159.09%和105.39%。

　　可以看到，驚人的增速之下，融信中國的杠桿并沒有發生大幅走高，為什么?

　　如若再層層深入分析就會發現，這與融信中國上市后連續大量運用非控股權益關系莫大。

　　據chioce數據，2016年-2019年，上市公司非控股權益在權益總額中占比分別為53.65%、57.85%、61.53%和60.27%，已大幅超過歸屬于母公司股東權益在權益總額中的占比。要知道，2015年融信中國非控股權益占比也不過15.18%。

　　隨著永續債被清償，加之非控股權益占比高居不下，2019年融信中國凈負債率在表面上降到了69.92%。

　　正如柏文喜所分析認為，“融信中國大量使用了隱形的財務杠桿，除了永續債外，甚至還在使用表外融資方式，不斷將表內負債表外化，諸如大量運用了可以不并表的聯合開發方式，從而來降低表觀負債率和財務杠桿。”

　　這點從上市后融信中國歷年新增土儲權益占比也可以得到驗證。據其過往財報，2016年-2019年，上市公司新增土儲中權益占比分別為49.56%、50.34%、40.95%和46.78%。

　　不難發現，近年來，融信中國在新增土儲中權益占比大多都不超過50%。

　　對于融信中國今后會否提高拿地權益占比?《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。