千億之后，首開股份陷入規(guī)模增長“怪圈”。

　　2020年，上市公司將銷售目標設定為1011.03億元，按年下降0.24%。事實上，早于2018年，首開股份就已成功打入千億房企陣營。

　　據(jù)披露，2020年1月-7月，首開股份累計實現(xiàn)去化521.59億元，僅完成年度目標的51.59%。這也意味著后續(xù)上市公司要月均賣掉97.89億元的房子才能如期完成既定目標。

　　今年二季度，在銷售端開始發(fā)力的首開股份也僅有5月和6月的銷售額在百億之上，分別為109.73億元和118.13億元。此后7月，上市公司月度簽約金額又回落至78.3億元。不難看到，對于首開股份來說，想要完成年度銷售目標，頗具挑戰(zhàn)。

業(yè)績持續(xù)下滑

　　擺在首開股份眼前的難題是，業(yè)績跌跌不休。

　　8月29日，首開股份發(fā)布了2020年半年度報告。期內，上市公司實現(xiàn)營收180.26億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤12.8億元，同比分別下降22.45%和38%。較之一季度，營收下跌幅度在收窄，業(yè)績下跌幅度在擴大。

　　對于營收下滑，首開股份相關負責人如是回復《中國質量萬里行》，“主要是由于預售房屋交付時點不均勻導致，今年上半年具備結算條件的項目規(guī)模小，造成報告期主營收入降低。預計隨著下半年可結算項目的增加，營收下滑趨勢將有所改善。”

　　業(yè)績下滑方面，上述負責人表示，“主要原因是結算項目毛利率較低以及結算規(guī)模較小;下半年，公司將根據(jù)各個項目的進度安排，嚴格管理，加大全年結算規(guī)模。”

　　下滑并非沒有預兆，早在2019年，首開股份業(yè)績就出現(xiàn)下滑。彼時，上市公司實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤27.58億元，按年下降12.9%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

　　實際上，進入2020年以來，首開股份銷售毛利率就在一路走低，已由2019年末的37.59%下降11.49百分點至2020年中期的26.09%。

　　期內，首開股份經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額也越發(fā)“糟糕”，已由正“變負”且處于擴大的“為負”中。

　　據(jù)choice數(shù)據(jù)，2020年一季度和2020年中期，首開股份經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-47.1億元和-77.88億元，而此前2019年這一數(shù)值為17.24億元。這表明上市公司已不能憑借自身經營活動產生正向現(xiàn)金流。

　　“上半年新增儲備較多，地價支出比較大。由于上半年拿地相對積極，已完成大部分全年購地計劃，預計下半年拿地支出將有所減少。”對于如何來改善經營性現(xiàn)金流狀況，首開股份相關負責人如是表示，“同時，今年前幾個月受疫情影響，各個在售項目難以正常開展業(yè)務，銷售和回款都受到了一定影響，預計下半年也會有所改善。”

　　經營性現(xiàn)金流緊張之際，首開股份在不斷“借新償舊”。

　　時間拉至今年2月和3月，首開股份先后發(fā)行了兩筆為期均為5年金額分別為27億元和12億元的公司債券，相應利率為3.74%和3.69%�！吨袊�質量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，首開股份發(fā)行上述兩筆公司債券主要用于贖回“14首開債”。后者發(fā)行于2015年6月，為期7年金額為40億元，利率為4.8%。

　　此外，2月，上市公司還發(fā)行了一筆金額為30億元的永續(xù)債，利率為3.88%，創(chuàng)下2016年以來發(fā)行此類“債”利率新低。據(jù)其中報披露，2020年上半年，上市公司也清償了過往發(fā)行的30億元永續(xù)債。

　　換句話說，上市公司在用低息債置換高息債。

　　接連“借新償舊”之后，首開股份現(xiàn)金短債比也得到改善，已由2019年末的0.98升至2020年中期的1.002，貨幣資金基本可以覆蓋短期借款和1年內到期的非流動負債。

　　只是短期償債壓力得到緩解的同時，首開股份三費費率卻在上升，由2019年中期的9.16%上升4.34個百分點至2020年中期的13.51%。

　　究其背后，這與上市公司不斷增長的財務費用、處于下滑中的營收關系莫大。

　　對于今后如何來進一步管控好三費費率，首開股份上述負責人表示，“一是強化銷售，加快周轉，擴大結算規(guī)模，做大分母;二是合理控制負債規(guī)模以及財務費用支出。”

接連運用永續(xù)債和少數(shù)股東權益，隱藏負債?

　　首開的誕生可以往前追溯至2005年12月，先后在北京成功開發(fā)了回龍觀文化居住區(qū)、方莊小區(qū)和望京新城等體量超百萬平方米居住社區(qū)的城開集團與天鴻集團進行了合并重組，正式掛牌成立北京首都開發(fā)控股(集團)有限公司(下稱“首開集團”)。

　　2007年12月，首開集團便完成了向北京天鴻寶業(yè)房地產股份有限公司(下稱“天鴻寶業(yè)”)借殼，將旗下12家子公司注入上市公司，借此實現(xiàn)主營業(yè)務上市。次年4月，上市公司名稱變更為“北京首都開發(fā)股份有限公司”，證券簡稱變更為“首開股份”。

　　2010年，首開股份規(guī)模便突破百億大關，實現(xiàn)合同銷售金額134億元。該年，上市公司還制定了“5年發(fā)展戰(zhàn)略”，“到2015年，實現(xiàn)合同銷售額300億元。”

　　只不過道路頗為曲折，首開股份徘徊于“百億銷售”足足有4年，直到2014年規(guī)模才站上了200億元。

　　2015年，上市公司出現(xiàn)了永續(xù)債的身影。當年8月和12月，首開股份先后發(fā)行了兩筆金額均為30億元的永續(xù)債。在永續(xù)債的加持下，首開股份如期完成了5年前設定的目標，實現(xiàn)簽約金額327.56億元，按年增長59.08%。

數(shù)據(jù)來源：首開股份歷年財報

　　嘗到甜頭的首開股份，開始上癮永續(xù)債。2016年5月和12月，上市公司再次先后發(fā)行了兩筆金額分別為30億元和20億元的永續(xù)債。期間，首開股份也部分償還了上年借的40億元永續(xù)債。這揭開了首開股份來回“償還-發(fā)行”永續(xù)債的序幕。

　　2017年，首開股份便迎來使用永續(xù)債的頂峰。雖然，該年上市公司再度部分償還之前所發(fā)行的20億元永續(xù)債，但期內又新發(fā)行了30億元。增減之間，首開股份永續(xù)債規(guī)模達到了79.85億元。值得一提的是，這一債務規(guī)模在2018年也未發(fā)生變動。

　　在IP Global中國區(qū)首席經濟學家柏文喜看來，首開股份來回發(fā)行與清償永續(xù)債是為了利用永續(xù)債來降低表觀負債率以及加杠桿來支持債權融資。再者，運用此法可以在實現(xiàn)永續(xù)債運用的長期化同時有效避免永續(xù)債利率跨期跳漲的問題，保持了運用永續(xù)債較低的財務成本。

　　匯生國際融資總裁黃立沖也表示，永續(xù)債是一種帶有債權性質的股權，不會計作資產負債表里面的債務。但，實際上是一種債務，企業(yè)通過發(fā)行永續(xù)債可以使其表面上的凈負債率減少。

　　事實也是如此，如若將永續(xù)債也計入負債，首開股份凈負債率將大幅增加。

　　《中國質量萬里行》運用“(有息負債-貨幣資金)/凈資產”計算出首開股份2015年-2019年及2020年中期的凈負債率分別為164.22%、142.27%、175.37%、160.67%、169.81%和174.41%。若是負債也將永續(xù)債計入，首開股份凈負債率將在原來的基礎上向上拓24.33個百分點-86.61個百分點。

　　對于現(xiàn)存規(guī)模較大的永續(xù)債是否有具體清償計劃?上市公司上述負責人表示，“較之2018年，公司目前永續(xù)債規(guī)模已有一定減少。何時歸還債務，應綜合多方面因素考慮，包括債務期限、成本以及歸還債務對資產負債結構的影響等。”

數(shù)據(jù)來源：首開股份歷年財報，《中國質量萬里行》獨家整理

　　客觀來看，在加大運用永續(xù)債期間，上市公司規(guī)模也實現(xiàn)了“跨越”。2016年-2018年，首開股份分別實現(xiàn)簽約金額631.03億元、691.9億元和1007.27億元，相應按年增長92.65%、9.65%和45.58%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，由“300億元級”到“千億級”，首開股份前后也只用了3年。規(guī)模增長之快，可見一斑。

　　不過，少數(shù)股東權益的大量運用在里邊也功不可沒。2016-2018年，首開股份少數(shù)股東權益在股東權益合計中占比為23.85%、36.25%和42.45%。要知道，2015年，上市公司少數(shù)股東權益占比也不過9.3%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

　　正如黃立沖所分析認為，如果企業(yè)債務水平過高，那就沒有辦法再發(fā)債，所以會采用少數(shù)股東權益這種操盤的杠桿式方式。其實，這也是一種變相債務。因為，運用這種方法，債務可以隱藏到一些回購承諾里邊，基本上可以使到企業(yè)表面上的債務水平不像實際上那么高。

　　柏文喜也坦言，過去幾年，首開股份規(guī)模高速增長，一方面靠永續(xù)債以加杠桿推動負債來實現(xiàn)，另一方面則是依靠大量運用股權合作、聯(lián)合開發(fā)這種不并表的方式來凝聚財務資源和對表觀負債進行優(yōu)化來助推，這其中可能還暗含大量明股實債的融資方式。

　　邁入千億房企陣營后，2019年首開股份一口氣償還了49.85億元的永續(xù)債。隨著永續(xù)債規(guī)模的減少，過去1年，上市公司簽約金額迅速步入緩增，僅按年增長0.61%至1013.44億元。

　　對此，柏文喜如是分析認為，“利率跳漲壓力下，上市公司在發(fā)行與償還永續(xù)債之間來回穿梭，這樣也導致處于存續(xù)期的永續(xù)債規(guī)模無法持續(xù)增長，對債權融資的支持力度自然也就無法持續(xù)增長，進而導致依靠高負債來推動規(guī)模成長的首開股份規(guī)模增速陷入‘緩增’。”

　　值得注意的是，這是在上市公司繼續(xù)加大對少數(shù)股東權益運用的情況下發(fā)生的。2019年和2020年中期，首開股份少數(shù)股東權益占比分別升至49.06%和51.4%，后者已超過歸屬于母公司所有者權益在股東權益合計中占比。

　　事實上，大量運用少數(shù)股東權益的弊端在2019年也開始顯露。該年，“增收不增利”情況在首開股份身上上演。只是，進入2020年以來，首開股份業(yè)績跌幅在進一步擴大。

　　正如黃立沖所表示，這就是毛利率降低、利潤情況降低，但是杠桿加得越來越大，導致盈利能力越來越差的一個表現(xiàn)。

　　對于今后會否繼續(xù)提高少數(shù)股東權益占比?首開股份已有“踩剎”之意。

　　“由于合作項目的不斷增加，合作規(guī)模逐年擴大，公司權益占比也必然隨之呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢。對于這個問題，公司管理層已經有了足夠的認識。”首開股份相關負責人如是表示，“今后，公司要繼續(xù)堅持推進合作共贏的發(fā)展思路。在這個大方向之下，對于權益占比問題進行有針對性的調整。通過適當增加在合作項目中的權益占比，謀求獨自獲取一些開發(fā)項目等手段，來控制住歸屬于母公司所有者權益占比不斷下降的趨勢。”