2021年5月19日，新城控股前任董事長王振華猥褻兒童案二審宣判，駁回上訴，維持原判。新城控股“黑天鵝”事件塵埃落定。

5月20日，新城控股發布公告稱，選舉王振華之子王曉松任公司第三屆董事會董事長。

自2019年7月2日，王振華因涉嫌犯罪被刑事拘留，王曉松臨危受命至今，已過去近700天。

彼時，王振華個人聲譽跌到了谷底，位列房企銷售百億榜TOP8的新城控股，陷入了前所未有的危機中，遭遇股債雙殺，連續3個跌停，4個交易日市值蒸發324億元。

此時，新城控股2020年全年營業收入1454.75億元，同比增長69.46%，凈利潤為152.56億元，同比增長20.56%。5月11日發布公告稱，今年1至4月，累計合同銷售金額約704.18億元，同比增長43.58%。業績驅動下新城股價在今年創出53.28元的歷史新高。

（圖片來源：新城控股官網）

這艘瀕臨傾倒的大船是否真的穩住了？此后，新城控股是否還將按著王振華時代制定的“住宅+商業”雙輪驅動的航線前行，前方又或將遭遇什么危機？

“走出危機”

2019年7月，32歲的王曉松，正式接任公司董事長一職。

不愿被稱為“富二代”的王曉松曾給自己貼了兩個標簽：創二代、鯊魚。在他的解釋中，所謂創二代，并不是躺在上代功勞簿上的富二代，而是指年輕人應當用于嘗試新鮮事物，找意氣相投之人開創未來。

同時，他也覺得自己和鯊魚很像，永不停歇，一直在路上。鯊魚還有著敏銳的嗅覺，行動迅速，抓住時機一擊即中。

面對危機時王曉松開展一系列拯救動作，包括迅速切割與王振華的關系、轉讓項目公司股權、暫停巨款拿地等。

首先開啟的便是一輪"大甩賣"，一度有40余個項目被擺上貨架，最終轉讓24個項目公司的全部或部分股權，緩解資金流動性壓力。同時，新城控股也減慢了拿地速度。2019全年新增土地儲備72幅，建筑面積2508萬平方米。考慮到2018年全年新增土地儲備164幅，建筑面積為4773萬平方米，土地新增面積近乎減半。

一番騰挪之后，新城控股2019年報顯示，截至年末公司在手現金余額639.41億元，現金短債比2.08倍，公司經營性現金流凈額為435.80億元，凈負債率由49.21%降至16.36%。

（圖片來源：新城控股2019年報）

實際上，新城控股從2015年開始進入上升通道，2016 年其合約銷售額650 億元，2017年合約銷售額接近1270億元，2018年突破2210億元，成功進軍房企銷售百億榜TOP8。而2019年全年取得了2708億合約銷售額，同比增長22.48%，實現營業收入858.47億元，同比增長58.58%。

在危機之年，王曉松拿出這樣一份業績報表，還是得到了評級機構的肯定。國際三大評級機構之一標普宣布將新城發展（01030.HK）和其子公司新城控股的長期發行人信用評級從“BB”上調至“BB+”，展望“穩定”。“穩定”展望反映了標普的觀點，即新城嚴格控制支出，確保穩定的收益和杠桿率。在標普之前，穆迪、惠譽均已上調了新城的主體評級的影響。

“座次下降、凈利率下滑”

新城控股看似順利渡劫，實則依然有陰云籠罩。

2019年新城控股的業績說明會上，王曉松主動下調2020年銷售額目標至2500 億元，較 2019 年實際銷售額下調了200 億元。一方面是因為疫情，更主要的原因在于2019年減少拿地以及出售項目公司所致，此時，新城控股在手貨值已減至4000 億元。

在2019年業績說明會上，王曉松曾表示，公司不會往收縮方向發展。房地產行業作為一個類金融行業，公司將把凈負債率控制在一個合理區間內，同時希望行業排名維持在10名左右，這是一個中長期目標。

然而“4000億貨值、60%去化率水平”已經決定了新城控股規模收縮在所難免。

據新城控股2020年報顯示，其合同銷售金額為2509億，同比下降7.3%，在第三方機構克而瑞(CRIC)2020年中國房地產企業銷售業績排名榜上從第8名降至第12名，這是2015年以來排名首次下滑。

（圖片來源:克而瑞地產研究）

克而瑞統計，2020年TOP4房企銷售金額同比增速為7.9%，TOP5-10同比增速9.1 %，TOP11-30增速則達到16.7%。顯而易見，新城控股規模增長已經掉隊，考慮到2021 年計劃實現合同銷售金額為2600億元，低于2780億元TOP10入門門檻，意味著2021年新城不僅無緣TOP10，江湖座次很可能再次下滑。

（圖片來源: 克而瑞地產研究）

值得注意的是，新城控股毛利率也出現了一定程度下降。王曉松曾在2019年業績說明會上提出，新城控股將由“增量”轉向“提質”，由“沖規模，提排名”轉為“以資本回報率為核心，聚焦利潤”。

2020年報一出，毛利率卻大幅下降。其房地產開發銷售毛利率為21.74%，相比2019年30.98%的毛利率下降了9.24%。

（圖片來源: 克而瑞地產研究）

其中，營業收入前10的區域中，四川省、陜西省、重慶市毛利率大幅下滑了19.7%、18.66%、16.14%。新的市場差強人意，傳統糧倉也未能提振業績。2020年全年，新城“第一糧倉”江蘇省毛利率減少了8.08%，“第二糧倉”浙江省毛利率減少了8.95%，江蘇、浙江兩省總營收747億，占據新城總營收的半壁江山，是新城深耕長三角區域戰略要地，重要性不言而喻，兩省毛利率大幅下降，嚴重拖累新城整體業績。

正如王曉松所言，公司規模快速擴張，進入一些新的低能級城市，沒有體現出規模優勢，造成了成本抬升。標普報告稱，新城控股2017年和2018年大力擴張期間獲得的高成本項目在2020年集中交付，該公司此前不得不采取降價手段以確保現金流入。

品質家園根據公開資料統計，新城控股2020年新增土地儲備的樓面地價3031元/平方米，2019年為2421元/平方米，2018年為2330元/平方米，呈現明顯上升趨勢，另一方面，建設成本快速增長。2020年建設成本為614億，占營業成本(1112億)的55.2%，2019年新城的建設成本為269億，占營業成本(578億)比例為46.5%，一下攀升8.7%。

土地成本、建設成本上升的情況下。新城控股毛利率下降趨勢或將進一步持續。根據標普預測，2021年、2022年新城控股毛利率將小幅下降至18%至20%之間。

“吾悅廣場之困”

提到新城控股昔日的快速增長，吾悅廣場功不可沒。

2012年吾悅廣場品牌誕生，2017年在建和開業達到53座，2020年進駐118個城市，開業100座，2020年為新城一共貢獻了617億營收。

盡管新城控股每年年報都會強調“住宅+商業”雙輪驅動戰略，事實上，吾悅廣場這一側的驅動力明顯更加強大。

2020年新城控股新增土地樓面地價約3031元/平方米，與6763元/平方米的全國土地樓面均價相比，勾地模式的優勢明顯。

（圖片來源：新城控股官網）

另一方面，良好的商業運營能讓土地增值，與同地段競爭項目相比，可增加住宅和商街溢價率，項目整體獲得較高毛利率。因此，新城綜合體毛利率一直高于住宅，2020年報顯示，綜合體毛利率為31.58%，而住宅開發的毛利率為14.91%。

（圖片來源:新城控股2020年報）

此外，自營購物中心還能獲得穩定的現金流，作為規模的頭部玩家，2020年100座“吾悅廣場”運營總收入為56.7億元。

吾悅廣場是開疆拓土的大殺器，卻也讓新城背負上了資金包袱。吾悅廣場奉行的是“以售養租”模式，通過銷售住宅和商鋪，獲取現金流并平衡購物中心的沉淀資本。

王曉松曾公開談論過吾悅廣場的成本，一個吾悅廣場購物中心的平均成本在7億左右。一般住宅開發商開啟預售之后，資金開始回籠，隨著預售進程，現金流逐漸回正，項目盈利。而綜合體則不一樣，預售之后，住宅、商鋪等可售物業的預收款需要支持綜合體的開發建設。綜合體內可售物業（住宅、商街）覆蓋自持部分80%左右的成本，即約5.6億現金流要繼續投入到綜合體，沉淀成本為1.4億。

這意味著，單個綜合體項目的現金流很難在短時間回正，項目的盈利要等到自持購物中心建成，3至4年培育成熟，獲得穩定的租金回報后才能實現。因此，綜合體對于公司的現金流以及運營效率的要求極高，資金回收周期長。

王曉松在2019年業績說明會上就曾表示，綜合體增值價值和利潤率較高，但需沉淀部分資金；住宅業務盈利波動性大，但現金流好。目前公司還是維持住宅和綜合體2:1的比例。公司不會重商業輕住宅。

言猶在耳，新城卻默默加大了商業綜合體土地儲備。2019年新城控股新增土地儲備建筑面積共2508萬平方米，其中綜合體為1443萬平方米，2020年新增土地儲備建面413萬平方米，其中，綜合體為247萬平方米，住宅與綜合體規模再次拉大，從2：1變成了2：3。

如果綜合體在未來幾年成為舞臺上主角，資金問題將會是擺在新城面前的一道難題。畢竟，綜合體對于資金的需求遠遠大于住宅開發。綜合體可售物業預收款和需求資金之間的缺口，如何解決？也只有加大財務杠桿了，就是說，一旦綜合體規模放大，新城就要背負上更多的財務包袱。

根據2020年報數據，新城控股有息負債總額為916.76億，同比增長近24%，融資成本為6.73%。剔除預收賬款后，資產負債率為74.12%，凈負債率43.65%，現金短債比2.61，踩中一道紅線，歸為“黃檔”。

這意味著2021年新城有息負債規模年增速不得超過10%。在負債規模限速下，新城如何順利解決吾悅廣場的資金問題仍不可知。

王曉松在2020年業績說明會現場曾用“起航、揚帆、破浪”表達了對未來的思考和規劃，“房地產行業從沖浪運動改變為帆船運動，浪是看得到的，但風是看不到的。”對于新城控股和王曉松而言，乘風破浪之時，仍然需要注意企業發展的穩健與安全。#品質家園#

作者：海婕

編輯：小凱

校對：歐陽楠宮